研究机构：东海证券 分析师：张辉 撰写日期：2011-04-27

　　主业维持微利状态。公司现有主业包括国际航空货运代理、快件和国内货运及物流，一季度实现营业利润（剔除参股公司投资收益）826万元，同比下降15.0％，利润率只有1.2％。主业暂时仍无起色。

　　依托中外运敦豪，投资收益稳定增长。报告期内公司实现投资收益1.01亿元（全部来自联营及合营企业），同比增长45.4％，占总营业利润的90％以上。如果考虑到油价上升银河航空亏损加剧及中外运欧西爱斯完成清算，则投资收益几乎完全来自中外运敦豪。燃油附加费加征、业务量增长、购汇成本降低三大因素支撑了中外运敦豪盈利的快速增长。预计中外运敦豪全年利润增速有望超过20％，带动公司整体投资收益稳中有升。

　　期待航空物流业务突破。在经历了过去几年主业定位的不断摸索之后，随着2010年底新总经理的上任，公司决定重点发展航空物流业务。一方面通过购买货机增加航空运力，一方面通过购买土地仓储设施及重卡车辆强化地面网络覆盖能力，以期实现“天地合一”，为传统航空货代业务提供增值服务项。在产业迁移航空货运需求旺盛的背景下，我们看好公司航空物流业务的长期发展潜力。同时，积极作为有助于改变资本市场对公司一直以来过于求稳的印象，有利于估值水平的提升。

　　股权投资收益有助主业调整期的业绩稳定。公司目前仍持有大量中国国航（601111）、东方航空（600115）及京东方A（000725）股权，按最新股价计算可变现投资收益8亿元左右，有助于平滑公司主业调整期内的盈利。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.48元和0.54元，对应目前股价的动态PE分别为21倍和18倍，动态PB分别为1.6倍和1.5倍。考虑到公司估值相对较低，潜在股权投资收益提供良好安全边际，航空物流主业或将实现突破，首次给予公司增持评级。建议重点关注公司主业对外投资的进展及集团资产注入承诺的兑现。

　　风险提示。银河航空亏损超预期。

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